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　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工兰州女人为什么戴头巾产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而(ér)展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本(běn)对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuà兰州女人为什么戴头巾ng)物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重(zhòng)点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压(yā)力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜

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