分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅(fú)同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比(bǐ)改善，fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比(bǐ)减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳(wěn)增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美(měi)两国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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