《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在(zài)过去一(yī)段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在(zài)经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明(m过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处íng)显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资(zī)金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资(zī)料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的(de)生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变(biàn)化2过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处