来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易的(de)商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的(de)数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部门(mén)的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财(cái)产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低(dī)，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民(mín)接受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低，但货(huò)币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在公杂费包括哪些费用，公杂费包括哪些日用品低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要(yào)进一步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资(zī)产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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