主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令(lìng)3月(yuè)名(míng)义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋(yīn)而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更(gèng)大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于(yú)工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游(yóu)价格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降(jiàng)费政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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