文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二(èr)是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求(qiú)难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的(de)需(xū)求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得(d定性变量与定量变量区别在哪，定性变量与定量变量区别é)突(tū)破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算框架内(nèi)的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了专项债的(de)限额空(kōng)间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分为(wèi)非金融资(zī)产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除(chú)一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实(shí)现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居(jū)民新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及(jí)同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度(dù)的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计(jì)划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综(zōng)合债务(wù)累计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

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