核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重(z一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月hòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年(nián)10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děn一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月g)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对(duì)基本一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月(běn)面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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