主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)等(děng)均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导。1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022>3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而(ér)展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　风(1984年出生今年多大年龄，1984年出生今年多大2022fēng)险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带(dài)来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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