摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增加。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿河北保定技校排名，保定技校前十名元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平河北保定技校排名，保定技校前十名(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发河北保定技校排名，保定技校前十名行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定(dìng)期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据(jù)看流(liú)动性：4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流(liú)动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市场先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部分投(tóu)资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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