《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季(jì)报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一(yī)定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区间(jiān)，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(zhōng)国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出(chū)口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业(yè)刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易(yì)的灵(líng)活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏观策(cè)略配置团队(duì)观察各(gè)家分析(xī)师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面预100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期(qī)刊。

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