文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发(fā)现他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本(běn)与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的(de)空置率上升和(hé)租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的(de)快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司(sī)开始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的(de)利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流(liú)占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自(zì)由现金流的中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技(jì)企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力的(de)大(dà)型科技公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 排列组合公式a和c计算方法例题，排列组合公式a和c计算方法一样吗