《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期国民党任公是指谁，任公指的是什么逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一段时间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间(jiān)新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物投资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门(mén)的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI国民党任公是指谁，任公指的是什么>：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)国民党任公是指谁，任公指的是什么们也判断在(zài)弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当(dāng)前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊。