摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的(de)同比多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财政收(shōu)支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流(liú)动性(xìng)维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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