《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很(hěn)重要的理(lǐ)由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗(wǒ)们需要(yào)因时而(ér)变(biàn)，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者(zhě)并(bìng)未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市场也有吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗定价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消(xiāo)费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推(tuī)进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一(yī)段时(shí)间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发(fā)展，但是经(jīng)济(jì)的运行是(shì)一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能(néng)够(gòu)帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特(tè)质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的(de)下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是(shì)战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(c吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗è)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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