分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会(huì)继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民(mín)仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去(qù)年(nián)4月(yuè)受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季节(jié)性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承(ch概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续éng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则(zé)每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金(jīn)融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对(duì)全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下(xià)行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将(jiāng)出(chū)现国(guó)际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自(zì)己的模板

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