文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带(dài)来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并不(bù)充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在过往有一定透女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的(de)举债空间已基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(r女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗ù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格(gé)回(huí)升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资(zī)进行了很(hěn)大的支持(chí)，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边(biān)际(jì)上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使用进度(dù)仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可(kě)持续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力(lì)度不及预期。

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