王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时关(guān)注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小(二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难(nán)再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的(de)资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是(shì)个(gè)重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出(chū)，这一点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营层面(miàn)，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域(yù)，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行(xíng)小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提(tí)“应延(yán)尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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