主(zhǔ)要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经济长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推(tuī)动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力长期用氨基酸洗发水好吗，氨基酸洗发水的好处和坏处>——工业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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