“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去(qù)十年的(de)系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房地产的开发资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资(zī)金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些(xiē)房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的(de)成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净负(fù)债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并(bìng)不多。即便(biàn)是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一(yī)半也主要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快(kuài)，但(dàn)未来(lái)的(de)两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业(yè)的(de)复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率持续(1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBxù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一(yī)筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进(jìn)了“中国工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(w1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBéi)度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自身业(yè)绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地(dì)区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土(tǔ)储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域(yù)，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说(shuō)明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内(nèi)表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂(zàn)居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的(de)净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理(lǐ)曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我(wǒ)曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度(dù)增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调。

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