来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存(cún)量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相(xiāng)互(hù)交易的(de)商(shāng)品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性最好的(de)货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动(dòng)性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全(quán)面的(de)统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出(chū)现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经(jīng)济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货币(bì)被创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从(cóng)一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法看(kàn)到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情(qíng)况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面(miàn)临调整压(yā)力(lì)，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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