平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格回(huí)压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利(lì)好。我们(men)在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价(jià)格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气(qì)可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期(qī)提前等。

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