《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级 四大灵猴的兵器叫什么名字>

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或(huò)者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增长数(shù)据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额(é)收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股(gǔ)系统性(xìng)的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一(yī)个(gè)会议(yì)密(mì)集召(zhào)开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不(bù)会(huì)再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重四大灵猴的兵器叫什么名字点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源(yuán)拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个(g四大灵猴的兵器叫什么名字è)路(lù)径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下(xià)限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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