《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随(suí)着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(li夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处àng)点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领域，它(tā)的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳(láo)动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了(夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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