摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资(zī)出现(xiàn)反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱(ruò)，嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民消费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额(é)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期(qī)的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部分投资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　三(sān)是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕(yù)，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的(de)利(l嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美ì)差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱嘉峪关诗句最出名的句子，嘉峪关诗句名句赞美，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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