文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的问题，这(zhè)些储户也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业(yè)地产危机(jī)，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美(měi)国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告(gào)客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了(le)高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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