《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容>

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现(xiàn)象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计(jì)的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是内(nèi)生(shēng)修复(fù)动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国(guó)经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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