文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽(suī)然他的(de)资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性(xìng)危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金(jīn)融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑(sù)人(rén)们的生活(huó)方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司(sī)其实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过(guò)100万，成为全球最大的(de)因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取(qǔ)得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户(hù)增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了(le)高水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营(yíng)活动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到(dào)大多(duō)数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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