主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关(guān)行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积(jī)极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍(r社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀éng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生动(dòng)能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物(wù)制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经(jīng)验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补(bǔ)，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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