《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息都没有明(míng)确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处(chù)于历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一(yī)，正如(rú)每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色(sè)金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业(yè)刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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