核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于(yú)市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同(tóng)时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全(quán)释(shì)放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部(bù)门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗新增融资在前(qián)置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续(xù)的(de)信贷(dài)增长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗g>一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流(liú)明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加(jiā)力。