分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有(yǒu)数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售(shòu)高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次(cì)出(chū)现同比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年(nián)压降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zh女生冷淡考验一般多久，女孩考验男生的10个套路ì)12.4％，与我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将(jiāng)继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预期。

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