核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了(le)资金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在(zài)社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和(hé)商品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在(zài)前(qián)一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在(zài)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业(yè)账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部(bù)门(mén)的(de)转移，今年(nián)财政结余资(zī)金向私(sī)人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币(bì)力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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