文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞信(xìn)，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目追(zhuī)求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利(lì)能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这(zhè)一(yī)比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能(néng)产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融(róng)合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大学老师最怕什么部门举报