“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上(shàng)海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下(xià)的(de)空间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的(de)开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的(de)净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国(guó)央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这(zhè)家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净(jìng)负债(zhài)率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房企的(de)净负债率要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀(xiù)地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负(fù)债没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课(zhài)率都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖(hú)集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增(zēng)长，和滨江集团扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只占到近六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家(jiā)机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链(liàn)上的中(zhōng)游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属(shǔ)性的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越(yuè)大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期(qī)内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁(bì)江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是(shì)价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首(shǒ没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课u)季其同时重仓的(de)房地产产(chǎn)业(yè)链股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对(duì)于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游(yóu没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课)的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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