《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的信息都没有(yǒu)明(míng)确的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大(dà)家的(de)预(yù)期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出口的(de)中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(q15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸ū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明(míng)显增(zēng)加房贷的意(yì)愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家都(dōu)在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国(guó)内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考(kǎo)虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再(zài)度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业(yè)2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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