摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率夷洲今是何地，夷洲是哪里曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著(zhù)低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约了(le)居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可(kě)能转回(huí)银行理财(cái)。

　　3

　　从(cóng)金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算超(chāo)储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的(de)流动(dòng)性来看，金融体(tǐ)系资金(jīn)供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持(chí)低位。

　　4

　　夷洲今是何地，夷洲是哪里利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加(jiā)上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续(xù)下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 夷洲今是何地，夷洲是哪里