核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息(xī)股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们通(亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于(yú)指数的(de)成分行业权重(zhòng)不(bù)同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历(lì)史(shǐ)上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视(shì)国(guó)央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关(guān)注中报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理(lǐ)上的(de)部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游(yóu)硬件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以关(guān)注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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