主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yò农村信用社几点上班下班时间ng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的(de)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年未再新增(zēng)更大力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续构成输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压(yā)，而(ér)中农村信用社几点上班下班时间下游成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一(yī)是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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