文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体资(zī)金流出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资(zī)者对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临近，回(huí)购资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期(qī)交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政(zhèng)策与基本面(miàn)预期(qī)交易，预计(jì)利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　<一里地等于多少米，一里地等于多少米千米strong>▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。

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