来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗的变化更(gèng)多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际(j芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗ì)的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社(shè)融来(lái)描述货币(bì)的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以什么(me)形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随(suí)着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位。根据(jù)我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部(bù)门的资产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对(duì)于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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