来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不(bù)断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回(huí)了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=P最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思Q）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升(shēng)货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达(dá)到(dào)38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流(liú)通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以(yǐ)最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思这就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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