文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在(zài)增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力jiào)大的制(zhì)约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极(jí)化债的(de)态(tài)度(dù)及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三(sān)是货(huò)币(bì)政策可以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆(gān)的(de)条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额(é)空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房价五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行五指毛桃土茯苓牛大力汤功效与作用，四种人不能吃牛大力(xíng)未来进一(yī)步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务(wù)规(guī)模仍然持(chí)续(xù)走高。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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