文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级(jí)风险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫(yì)情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商(shāng)业地(dì)产市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的dt>由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一(yī)样，通过金融杠杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带(dài)来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略为(wèi)投(tóu)资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服(fú)务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活(huó)动现金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大(dà)增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式(shì)，但(dàn)很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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