王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年(nián)，又一(yī)次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底部(bù)，可(kě)能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收(shōu)益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走了(le)个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估(gū)值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03太深是一种什么体验，太深是不是不好

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过(guò)去三年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠(huì)小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐(zhú)步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(g太深是一种什么体验，太深是不是不好ào)，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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