文丨明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束(shù)，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么进有退(tuì)”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷(dài)投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流(liú)动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整(zhěng)体资(zī)金流出，因此向同业融(róng)出的(de)意愿和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么)而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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