核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而(ér)今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收(shōu)入(rù)预期和(hé)负(fù)债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民(mín)生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民(mín)购(gòu)房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)，居民(mín新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面(miàn)，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)新人进拘留所会挨打吗，拘留所新人进去受欺负吗业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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