主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短) 月(yuè)工业(yè)企业利(lì)润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压(yā)，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二(èr)季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增(zēng)降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成(chéng)较(jiào)强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子(zi)设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链(liàn)虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，其一是居(jū)民(mín)消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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