摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，短期需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期(qī)因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少(shǎo)，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从(cóng)业人(rén)员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测(cè)算超储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗