王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第(dì)一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时(shí)关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利好(hǎo)，没有明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于(yú)银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股吴亦凡还出得来吗息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(吴亦凡还出得来吗lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己基金的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算(suàn)机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人(rén)、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力(lì)的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去几年大(dà)行承担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从事(shì)小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷(dài)款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面(miàn)的工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品的(de)推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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