平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金(jīn)回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租(zū)金回(huí)落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价(jià)格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的(de)改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等(děng)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下(xià)半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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